Των Μιχαλη Γ. Αργυρου*, Ανδρεα Γρηγοριου*, Αλεξανδρου Κοντονικα*

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) καλείται υπό δυσμενείς διεθνείς συνθήκες να διαμορφώσει πολιτική επιτοκίων ικανή να επαναφέρει στην Ευρωζώνη σταθερότητα τιμών χωρίς οικονομική ύφεση. Το δύσκολο αυτό έργο καθίσταται δυσχερέστερο από τις οικονομικές ασυμμετρίες ανάμεσα στα κράτη-μέλη της ΟΝΕ. Παραδοσιακά η τελευταία χωρίζεται σε δύο περιοχές: στον μεγαλύτερο, πλουσιότερο και πιο ευέλικτο πυρήνα και στη μικρότερη, λιγότερο ευέλικτη, αλλά ταχύτερα αναπτυσσόμενη περιφέρεια. Σε φυσιολογικές περιόδους η ΕΚΤ έχει δύο επιλογές: Πρώτον, να ακολουθήσει πολιτική υψηλών επιτοκίων περιορίζοντας τον πληθωρισμό στην περιφέρεια, διακινδυνεύοντας όμως χαμηλότερη ανάπτυξη στον πυρήνα. Δεύτερον, να ακολουθήσει πολιτική χαμηλότερων επιτοκίων εξασφαλίζοντας ισορροπημένη ανάπτυξη στον πυρήνα και εναποθέτοντας τη μακροοικονομική ισορροπία της περιφέρειας σε διαρθρωτικές αλλαγές και στην εξισορροπητική επίδραση του υψηλότερου πληθωρισμού και πραγματικής ανατίμησης (τα γνωστά στη βιβλιογραφία αποτελέσματα Balassa-Samuelson). Σε συνθήκες υψηλής παγκόσμιας ανάπτυξης/ρευστότητας η δεύτερη επιλογή είναι άριστη για το σύνολο της ΟΝΕ. Αυτό εξηγεί και την μέχρι πρόσφατα υιοθέτησή της. Εν τούτοις, εμπεριέχει δύο κινδύνους για την περιφέρεια. Πρώτον, τη μη επαρκή προώθηση διαρθρωτικών αλλαγών. Δεύτερον, τη δημιουργία επενδυτικής υπεραισιοδοξίας, θεμελιώδους υπερτίμησης αξιογράφων/ακινήτων και αλόγιστου δανεισμού. Η περιφέρεια τότε καθίσταται ευάλωτη σε μια απρόβλεπτη οικονομική κρίση, η οποία μπορεί να δημιουργήσει ενδοκοινοτικές συγκρούσεις για το ύψος των επιτοκίων της ΕΚΤ και αβεβαιότητα για την αποτελεσματικότητα της Κοινής Νομισματικής Πολιτικής (ΚΝΠ).

Πόσο πιθανές είναι τέτοιες αρνητικές εξελίξεις σήμερα; Μια μεταβλητή-βαρόμετρο είναι η διαφορά πραγματικού επιτόκιου (ΔΠΕ) κάθε κράτους-μέλους από τον μέσο όρο της ΟΝΕ. Το πραγματικό επιτόκιο (ονομαστικό επιτόκιο μείον πληθωρισμός) αποτελεί το κύριο κανάλι μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Ετσι, μια αναγκαία (αλλά όχι ικανή) συνθήκη για ομοιόμορφη μετάδωση της ΚΝΠ στην Ευρωζώνη είναι η σύγκλιση εθνικών πραγματικών επιτοκίων, διαφορετικά, αλλαγές στο επιτόκιο της ΕΚΤ δημιουργούν ασυμμετρικές οικονομικές επιπτώσεις στα κράτη-μέλη. Περαιτέρω, εάν οι ΔΠΕ των κρατών-μελών συγκλίνουν στο μηδέν, η τιμή τους σε κάθε χρονική στιγμή εμπεριέχει πληροφόρηση για το μέγεθος τυχόν μακροοικονομικών ανισορροπιών. Σε σχετική ερευνητική εργασία μας που δημιοσιεύθηκε στο Journal of International Financial Markets, Institutions & Money βρίσκουμε ότι κατά τη διάρκεια της δεκαετίας 1996-2005 τα πραγματικά επιτόκια των μελών της Ευρωπαϊκής Ενωσης συγκλίνουν προς τον μέσο όρο της ΟΝΕ. Εξαιρέσεις αποτελούν η Ελλάδα, η Ισπανία και, εκτός ΟΝΕ, οι Λεττονία, Ουγγαρία, Πολωνία και Ηνωμένο Βασίλειο. Με δεδομένο το σχετικά μικρό (λιγότερο από 20%) ποσοστό των ταχέως αναπτυσσόμενων χωρών της περιφέρειας στο συνολικό ΑΕΠ της Ευρωζώνης, τα ευρήματα μάς υποδηλώνουν ότι εάν (α) οι σημερινές διεθνείς πληθωριστικές πιέσεις διατηρηθούν και (β) η πιστωτική κρίση δείξει σημάδια εκτόνωσης, η ΕΚΤ θα αυξήσει τα επιτόκιά της επιδιώκοντας, με καλές προοπτικές τελικής επιτυχίας, την επαναφορά του μέσου πληθωρισμού της ΟΝΕ στον επίσημο στόχο του 2%.

Πόσο πιθανή είναι μια οικονομική ύφεση στην περιφέρεια της ΟΝΕ σ' ένα τέτοιο σενάριο; Η μεγάλη αρνητική απόκλιση πραγματικών επιτοκίων σε Ελλάδα και Ισπανία υποδηλώνει ότι οι χώρες αυτές είναι περισσότερο ευάλωτες από άλλες στους παραπάνω κινδύνους. Πράγματι, μεταξύ 1999 και 2007 οι τιμές ακινήτων στην Ισπανία κατέγραψαν αύξηση της τάξεως του 187%, ενώ το αντίστοιχο ποσοστό στην Ελλάδα την περίοδο 2001-2006 ήταν 75%. Επίσης, το ισπανικό και ελληνικό έλλειμμα ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών εκτινάχθηκε το 2007 στα μη διατηρήσιμα επίπεδα του 10% και 14% του ΑΕΠ αντιστοίχως, με τις δύο χώρες να καταγράφουν σημαντικές απώλειες ανταγωνιστικότητας. Τέτοιες ανισορροπίες καθιστούν μια απότομη μείωση της οικονομικής δραστηριότητας πιθανή, όχι όμως νομοτελειακή. Ο ρυθμός ανάπτυξης το 2007-08 παραμένει (κυρίως στην Ελλάδα) ικανοποιητικός, οι τιμές ακινήτων δεν έχουν καταρρεύσει και το τραπεζικό σύστημα παραμένει υγιές. Επίσης, και οι δύο χώρες διαθέτουν σημαντικά περιθώρια εξομάλυνσης κατανάλωσης (consumption smoothing), αφού τα ελληνικά νοικοκυριά διατηρούν σχετικά χαμηλό ποσοστό δανεισμού (45,5% του ΑΕΠ το 2007 έναντι 60,2% στο σύνολο της ΟΝΕ) ενώ το πλεόνασμα του ισπανικού κρατικού προϋπολογισμού (2,2% του ΑΕΠ το 2007) επιτρέπει σημαντικές δημοσιονομικές παρεμβάσεις χωρίς παραβίαση του Συμφώνου Σταθερότητας.

Συμπερασματικά, οι ελληνικές και ισπανικές αρχές μπορούν να είναι συγκρατημένα αισιόδοξες ότι χωρίς περαιτέρω επιδείνωση του διεθνούς οικονομικού κλίματος, θα εξέλθουν από τη σημερινή κρίση έχοντας αποφύγει μια παρατεταμένη ύφεση. Σε αυτή την περίπτωση μια περιορισμένη αύξηση των ευρωπαϊκών επιτοκίων, αντί να βλάψει, μπορεί να αποβεί χρήσιμη προς τη σταδιακή, και απαραίτητη, μείωση των σημερινών μακροοικονομικών ανισορροπιών. Γι' αυτό όμως απαιτείται η μείωση των οικονομικών ασυμμετριών, οι οποίες προκάλεσαν αρχικά τις ανισορροπίες, δηλαδή εφαρμογή πολιτικών που θα αυξήσουν τον βαθμό ευελιξίας της πραγματικής οικονομίας. Η εμπειρία της Ελλάδας και της Ισπανίας δείχνει ότι η ονομαστική σύγκλιση δεν είναι αρκετή για την αποφυγή εκτεταμένων ανισορροπιών μετά την ένταξη στην Ευρωζώνη. Για το τελευταίο απατείται ελαχιστοποίηση των πραγματικών στρεβλώσεων (real rigidities), η οποία θα διευκολύνει σημαντικά και την ΕΚΤ στο έργο της. Στον κατάλογο συμπερασμάτων προς εξαγωγή από τη σημερινή διεθνή οικονομική κρίση, η έγκαιρη προώθηση απαραίτητων διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων βρίσκεται σε κορυφαία θέση.

*Ο κ. Μιχάλης Γ. Αργυρού είναι Senior Lecturer in Economics, Cardiff Business School.

*Ο κ. Ανδρέας Γρηγορίου είναι Professor in Finance, Norwich Business School.

*Ο κ. Αλέξανδρος Κοντονίκας είναι Lecturer in Economics, University of Glasgow.